효성화학(298000) 주가 전망 - 적자전환, 그러나 베트남이 정상가동된다면?

효성화학(298000) 주가 전망 - 적자전환, 그러나 베트남이 정상가동된다면?

 

요약

#1. 2020년 4분기 실적 - 적자전환

 

#2. PP-PDH 스프레드 확인

 

#3. 베트남 법인이 정상가동되는 21년

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#1.  2020년 4분기 실적 - 적자전환

 

2020년 4분기 순이익은 적자전환이 되었습니다.

 

아래 DART를 통해 확인한 연결재무제표입니다.

 

효성화학 - 4Q20 실적

 

1.1. 효성화학 4Q20 실적

 

시가총액 5264억

 

매출액 4757억 (QoQ -2.4%)

 

영업이익 200억 (QoQ -19.2%)

 

당기순이익 -65억 (적자전환)

 

효성화학의 2020년 4분기 실적은 실망스러웠습니다. 영업이익이 3분기 보다 증가할 것이라는 시장의 기대감이 있었습니다. 화학 스프레드가 좋아지고 베트남 PP/PDH 매출과 이익이 증가할 것이라고 하는 컨센서스가 있었기 때문입니다.

 

따라서 영업이이익률이 5.1% ➡ 4.2%로 하락했습니다.

 

영업이익률이 하락한 이유는 다음과 같습니다. 

 

1) 영업이익률 하락: 국내 정전+ PD-1 조기정기보수 영향

 

2) 당기순이익 적자전환: IR자료에 나온 것처럼 POK 손상차손이 포함

 

*2020년 4Q POK부문 손상차손 100억 계상.

 

효성화학 - 4Q20 분기 손익

1.2. 현금감소 & 차입금 증가 지속

 

이번 4분기에도 베트남법인에 -1152억원 투자 지속되었습니다.

 

2020년 연간 CAPEX 4768억으로 베트남 법인의 투자는 지속되고 있습니다.

 

효성화학 - 4Q20 현금흐름

 

베트남 법인으로 총 1.2조의 CAPEX가 투자될 예정입니다. 효성화학의 시가총액이 5000억인 것을 감안했을 때 매우 큰 투자라는 것이 효성화학의 중요한 투자포인트입니다.

 

베트남 법인 정상화까지는 계속 투자가 필요해 보입니다. 그리고 베트남법인 정상화 예정은 21년 하반기입니다.

 

1) 현금 감소 지속 (-507억)

 

2) 차입금 증가 지속 (+3185억)

 

효성화학 - 2020년 연간흐름

1.3. 효성화학 - 긍정적인 면

긍정적인 면은 2가지 입니다. 1) PP 스프레드 개선, 2) 베트남법인 적자 감소입니다.

 

1) PP가격이 회복되면서 전분기 대비 스프레드 개선되고 있습니다.

 

*그러나 효성화학의 투자자라면 모두가 알고 있고 기대했던 내용이었습니다.

결과는 실적은 부진하였였고 ➡ 투자자 실망감으로 이어졌습니다.

 

2) 베트남법인 매출액 감소에도 영업이익 감소 -110억( 3분기 -139억)

 

1.4. 효성화학  - 부정적인 면

부정적인 면은 3가지입니다. 1) PP 상품 수요 감소, 2) 정전으로 PH가동 일시 중단, 3) 해상 운인 급등

 

1) 건축 비수기로 중국향 특화품 판매량이 전분기 대비 감소

 

2) 선진국향 특화품 판매량 회복 본격화 되지 않자 프리미엄 전분기 소폭 하락 (코로나 영향이 지속되는 것으로 보임)

 

3) 12월 중순 공장 인근 정전사고로 DH가동 일시 중단

 

4) 21 1Q 예정되었던 정기보수를 조기 실시(12/17~1/11)하면서 생산량 감소에 따른 원단위 손실 및 보수비용 발생

 

5) 해상 운임 급등에 따른 판관비 상승

 

효성화학 - 사업부문별 경영실적

 

1.5. TPA - 스프레드 악화 및 설비 트러블로 기대치 하회

TPA는 주로 폴리에스터섬유, PET 수지, 필름 도료 및 엔지니어링 플라스틱 등의 주원료로 사용됩니다.

전방 산업은 의류산업입니다.

 

1) 스프레드 영향으로 적자 지속 - 코로나19로 의류 수요 부족

 

2) 12월 공장 인근 정전사고로 인한 생산량 감소 및 손실

 

효성화학 - TPA, 필름, NF3, TAC필름, 폴리케톤

 

1.6. 필름 + NF3 + TAC필름 + 폴리케톤

 

1) 필름: 포장용 수요 증가세 둔화되면서 전분기 대비 판매량 감소

 

2) NF3: 전방산업 호조로 전분기 대비 판가 상승(P) + 판매량 증가(Q) ➡ 전분기 대비 수익성 추가 개선

 

PP/PDH 외 사업부문은 NF3가 이익 기여도가 가장 큽니다. 그 외의 사업부문은 이익 기여도가 매우 낮습니다.

 

폴리케톤은 포텐셜 정도입니다.

 

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#2.  핵심지표: PP-프로판 스프레드

 

PP가격 추이와 PP-프로판 스프레드입니다.

 

20년 하반기 스프레드가 좋았지만, 21년 1분기 스프레드가 꺽이기 시작했습니다.

 

아래 스프레드를 표로 정리했습니다.

 

 

 

효성화학 - PP가격추이

 

 

효성화학 - PP-프로탄 스프레드

 

스프레드가 하락한 주된 이유는 1) PP가격은 상승 둔화와 2) LPG가격 상승입니다.

 

PP가격은 화학제품 전반의 가격 조정이 있는 상태입니다.

 

반면에 원재료인 프로판 가격이 계절적 수요로 큰 상승을 보이고 있습니다.  계절적 영향이 큰 만큼 난방수요가 꺽이는 상반기에는 가격이 하락할 것으로 보입니다.

 

1월 국제LPG가격 폭등…2월 국내가 93원/kg 인상요인 - 지앤이타임즈

내년 2월 국내 LPG가격에 kg당 93원 정도의 인상요인이 발생했다. 2월 국내 LPG가격에 반영되는 1월 국제 LPG가격이 프로판과 부탄 평균 톤당 85달러 폭등했기 때문이다.

사우디 아람코사가 발표한 1월 국제 LPG가격은 프로판이 톤당 550달러로 전달 대비 100달러 올랐으며 부탄은 톤당 530달러로 70달러 상승했다. 본격적인 동절기를 맞아 난방용 LPG 수요가 증가한 영향도 있지만 국제유가의 상승요인이 더욱 크게 작용한 것으로 분석되고 있다.

이달 들어 국제유가는 미국의 코로나 백신 긴급사용 승인과 OPEC+의 내년도 감산규모 결정으로 인한 불확실성 해소 영향으로 전달에 이어 상승세를 이어갔다.

 

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#3.  21년은 베트남법인의 정상화

 

3.1. 실적은 미스지만, 21년의 폭발하는 실적을 기대하며

 

1) 4분기 스프레드 증가 + 베트남법인 가동률 상승 ➡ 실적 증가를 예상했는데 아쉬운 실적입니다.

 

2) 베트남 법인 정상가동 예상은 21년 3Q이다. 21년 1Q부터 베트남법인의 실적 턴어라운드를 더 보여줘야 합니다.

 

3) 메인 투자아이디어인 베트남 법인 정상가동까지 효성화학을 지켜봐야하는 이유입니다.

 

3.2. 국내 PP 생산능력의 폭발적 증가

21년 3분기를 목표로 베트남 법인의 투자가 이어지고 있습니다. 21년부터는 아래와 같이 효성화학의 PP 생산능력이 폭발적으로 증가할 예정입니다.

 

또한 나프타 기반이 아닌 프로판 가스 기반의 PDH기반의 경쟁력은 향후 안정적인 이익이 가능할 전망입니다.

 

효성화학 - PP 생상능력 추이

3.3. 코로나 주사기 수요 모멘텀

 

또한 마스크에 이어 주사기에 사용되는 PP(포리프로필렌)의 수요가 증가할 것이 효성화학의 큰 모멘텀입니다. 

 

가격상승(P의 증가): 코로나 이후 글로벌 경기 회복으로 PP 스프레드가 회복 및 주사기 수요

 

생산량증가(Q의 증가): 효성화학 베트남 법인 21년 하반기 정상 가동으로 생산능력 증가 ➡ 이익 증가

 

비용 감소(C의 감소): 나프타 설비 대비 PDH 설비의 효율성. 장기적으로 나프타 대비 프로판 설비의 효율성

 

'마스크' 이어 '주사기'까지‥코로나19 특수 효성화학

 

효성화학의 단기 실적은 미스했지만 향후 21년이 기대되는 기업입니다.

같이 공부해보시죠.

 

하나금융투자 윤재성 연구원님 말처럼 20년의 부진은 21년의 큰 보상으로 되돌아 올 것입니다.