아세아제지 주가 전망(002310) - 대양제지 화재! 금판지 골드판지로

아세아제지 주가 전망(002310) - 대양제지 화재! 금판지 골드판지로

 

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1. 아세아제지(002310) 기업 분석

시가총액: 2700억

영업이익: 655억(예상)

순이익: 580억

PER 4.65배

 

아세아제지는 국내 수직 계열화된 골판지 제조업체 중 하나다.

국내 골판지 업계는 중소기업 적합업종이라는 규제로 인하여 대기업이 들어오지 못하는 완전한 과점시장이다.

아세아제지는 신대양제지와 거의 유사한 구조이다. 원지-원단-박스 생산을 수직 계열화하여 안정적인 이익을 확보할 수 있는 기업이다.

 

 

2. 투자포인트

 

1) 대양제지 화재

 

2020년 10월 중반 대양제지에 화재가 났다. 공장 전체가 전소되고 기계실까지 모두 타버려 공장 도면까지도 날아갔다. 대양제지의 화재 사건을 떠올리면서 과거 2016년 신대양제지 화재 사건을 기억하는 투자자들이 많을 것이다. 그로 인해 원지 경쟁사인 아세아제지가 장중 +14%가 상승하였다.

 

대양제지의 화재는 원지 CAPA가 한정된 골판지 원지 구조에서 중요한 사건이다.

아래 골판지 제작 과정을 머릿속에 넣어두고 아래 글을 살펴보자.

5개 그룹사 전체 60%에 이른다. 원지 점유율은 다음과 같다. 기억해보자

 

원지 점유율

 

신대양제지 12.2%

대양제지 7.2% (전소)

아세아제지 20.2%

삼보판지 7.6%

대림제지 4.6%

한국수출포장 5%

 

2) Quantity(생산량)는 풀가동. Price(가격)가 오른다.

원지 점유율을 확인해보면 원지는 갑 중의 갑이다. 현재 골판지 업체들은 원지에서 마진을 남기고 원단과 상자에서는 마진을 거의 남기지 않고 있다. 적자만 보지 않는 선에서 가동한다. 

 

5개 그룹 원지 공장 가동률은 CAPA의 95%에 가깝다. 이 정도면 공장을 풀가동시키고 있는데 2018년 대림제지의 원지 증설을 끝으로 원지 공장 증설 계획이 전무하다. 공급은 부족한데 생산은 한정돼있다. 그럼 뭐?

 

골판지 원지 가격이 미친 듯 오르게 되어있다.

 

3) PQ-C=이익, Cost(비용)이 줄어든다

기업의 이익은 (P-C)*Q 라고 정의한다. Q가 풀가동이니 P-C(제품가격-원재료가격)만 알 수 있으면 기업의 이익을 알 수 있다. 즉 제품 가격에서 원재료를 뺀 스프레드를 계산한다면 쉽게 이익을 추정할 수 있다.

 

이런 방법을 적용하면 많은 산업에서 스프레드 따먹기가 투자가 가능하다.

 

골판지 원지 업체에게 폐지(폐골판지)가 원재료이다. 폐지 가격이 오르지 않고 원지 가격이 오른다면 스프레드가 확대되면서 기업의 이익이 증가할 것이다.

 

요즘 어려운 분들도 폐지 안 줍습니다. 아파트에 종이 쓰레기 안 가져갑니다.

 

03-20년 폐골판지 평균가격

 

4) 영세 박스업체 줄 도산의 서막

대형 골판지 업계는 과점적 위치를 공고히 하고 싶어 한다. 영세 상자 가격이 무너져 싼 가격에 상자 업체들을 인수하려고 한다. 한국제지의 원창포장 인수도 이런 모습을 볼 수 있다. 현재 원지는 80~90% 정도 대형업체 중심으로 재편되었지만 상장업체는 영세한 업체들이 많기 때문에 치열한 가격경쟁이 벌어지는 곳이다.

 

대형 골판지 회사들은 절대 상자 가격을 올리지 않고 원지로 수익로 남길 것이다. 원지 가격 상승분을 영세업체는 감당하기 어렵겠지만 계열사 입장에서는 원지에서 마진 남기고 상자 쪽은 상자만 잘 만들어서 수량을 많이 넘기는 것이 중요하다.

 

앞으로 예상되는 시나리오

 

1) 골판지 박스의 원료는 폐지(고지)이다.

2) 아세아제지를 비롯한 과점화된 대형 5사가 골판지 원지를 만든다. (제일 중요한 부분)

3) 원지를 받아 원단을 만드는 것은 대형 5사의 계열회사들이 주로 한다.

4) 영세 박스 업체는 원지를 받아야만 상자를 만들 수 있다.

5) 박스의 소비처는 CJ대한통운과 같은 대형회사이다. 영세 박스 업체에게 가격 결정권은 없다.

 

구글에 '골판지 박스'라고 검색하시면 이런 기사 한 무더기로 볼 수 있습니다. 

골판지 가격 인상에 영세업자 줄도산 우려 - 대구신문

 

3. 주가 약세의 이유

 

1) 스프레드 산업

2018년 아세아제지 사업보고서 中 원지가격

위의 제품 가격에서 볼 수 있듯이 골판지 원지는 18년 이후 20%가량 가격이 하락하였다. 그만큼 영업이익도 하락하면서 주가도 동반 하락하였다.

 

과거 골판지 투자자들은 새로운 뉴 사이클의 시작이라면서 깃발 세우고 새로운 논리를 이야기했다. 하지만 막상 실적을 보니 폐지 가격의 하락을 방어하지 못하고 원지 가격이 같이 내려가는 모습을 보였다.

 

골판지 산업이 스프레드 산업이라는 진리가 작동하면서 투자자들은 골판지 주식을 내다 버렸다.

 

2) 비친화적 주주정책 - 개인 주주 따위는 뭐죠? 

골판지 업체들 주담에게 전화 걸거나 주주총회를 참석하면 엽기적인 모습을 볼 수 있다. 어차피 팔고 나갈 개인 단타 투자자들인데 우리가 무슨 정보를 알려주냐라는 태도이다.

 

이쪽이 업계가 보수적인 것에 더불어 승계가 걸려있는 회사들이 많다 보니 대주주가 주가 상승을 좋아하지 않는다. 이런 모습은 배당성향에서도 드러난다. 아세아제지의 배당성향은 18년도 8.5%, 19년도 8.7%이다.

 

2019년 결산 기준 주당 순이익(EPS)이 6700원인데 배당을 600원 줬다.

KOSPI 평균 수준인 20% 수준만 된다고 하더라도 배당률 6%는 가능하다.

 

 

3) 사이클이다

 

사실 골판지 업계에서는 폐지 가격이 올라야 원지 가격에 전가시킬 수 있는 명분이 생긴다. 폐지가격이 오르면 원지가격도 오르고 판가에 반영하다가 폐지가격이 다시 떨어질 때 원지 가격을 늦게 떨어뜨린다. 골판지 업체들은 그 사이의 래깅을 바탕으로 사이클을 만들어 이익을 먹어왔다.

 

이번에도 이런 사이클을 우려할 수밖에 없다.

 

대양제지 화재로 원지 가격이 상승하는 사이클이 나올 수 있지만 장기적으로 폐지 가격과 원지가격이 동시에 올라가는 그림이 나와야 한다.

 

4. 원지가격 폭등 - 원지가격 25%만 상승한다면 내년 연간 영업이익은 1000억 이상 가능

 

태림과 아진 쪽에서 통보한 원지 가격이 +25% 라고 한다. 현재 원지가 없어 상자 업체들은 원지 공장 앞에 트럭을 대놓고 생산되는 즉시 원지를 가져간다고 한다. 원지 쇼티지를 우려한 사재기가 일어나고 있다.

 

3분기 실적 발표가 얼마 남지 않았지만 스프레드 하락으로 실적은 좋지 않을 가능성이 크다.

 

하지만 4분기부터는 완전히 다른 모습을 보여줄 것이다.

 

아세아제지는 원지 가격 25%만 상승한다면 내년 연간 영업이익이 낮춰 잡아 1000억 이상 가능하고

매우 보수적인 상승을 감안한 원지가격 10%~15% 상승만으로도 800억 이상은 가능하다.

 

대림제지의 수출과 관련된 내용과 중국 골판지 가격과 관련된 이야기를 더 하고 싶지만 내용이 너무 길어지는 관계로 시간이 있으면 대림제지를 다루면서 살펴볼 예정이다.

 

5. 향후 주가 전망

 

현재 시총 2700억

20년 예상 영업이익 655억

21년 예상 영업이익 900억

 

평균적 시나리오

원지 가격이 10% 상승하고 폐지 가격이 플랫 하다고 가정했을 때 21년 예상 영업이익은 900억 이상이 가능할 것이다.

 

베스트 시나리오

만약 태림 페이퍼와 아진피앤피 쪽에서 고지한 원지 가격 25% 상승이 현실화된다면 현재 시가총액의 절반의 영업이익을 기록하는 한 해가 될 수도 있다.

 

[간단하지만 강력한 밸류에이션 방법]

정체된 기업은 영업이익 X 7배

평범한 기업은 영업이익 X 10배

성장하는 기업은 영업이익 X 13배

 

예상주가

21년 영업이익 900억 X 7배 = 5600억

 

기대수익률: + 107.4%

 

아세아제지를 이해하는데 도움이 될 유튜브 영상

 

1. 경쟁사 대양제지 화재

www.youtube.com/watch?v=rji8Wt8oDzw

2. 권유경제 - 성수기 + 가격인상 제지업계 대박 조짐