원익홀딩스(030530) 주가 분석 - 반도체 자체사업 & 지분가치 대비 극심한 저평가
투자포인트 요약
투자포인트1: 매년 영업이익 400억이 가능한 반도체 자체사업
투자포인트2: 극심하게 저평가되어있는 자회사 지분가치
투자포인트3: 2차전지 피앤이솔루션 인수로 증명된 사업 포트폴리오 확장 능력
1. 무엇을 하는 회사인가?
원익홀딩스는 원익그룹의 지주사와 자체사업을 영위하는 기업입니다.
동사는 원익그룹의 중간지주사입니다. 원익머티리얼즈, 원익IPS, 원익QnC, 피앤이 솔루션 등 반도체와 디스플레이, 2차전지의 소재, 장비, 부품을 제공하는 자회사를 거느린 지주회사입니다.
자체사업은 가스를 정제하고 공급하는 장치사업과 가스를 운반하기 위한 배관을 연결하고 철거하는 배관공사 사업입니다. 해당 사업 모두 반도체, 디스플레이 증설을 위한 신규 라인이 증설되는 수요에 따라 매출이 증가합니다.
원익그룹은 삼성전자의 투자와 협력사로서 성장해왔습니다. 아래 회사연혁을 통해 원익그룹의 성장을 확인할 수 있습니다.
1.1. 가스공급장치, 분배기(Gas Supply System)
생산 공정 내 가스 공급 및 분배 장치
- 반도체, 디스플레이 등
반도체 및 디스플레이 제조공정에서 사용되는 특수 가스의 공급과 조절 장비입니다. 가스를 공정상 요구되는 압력으로 안전하게 공급하기 위해 필수적으로 설치되어야 하는 장치입니다.
매출은 반도체, 디스플레이 신규 라인 증설에 따른 수요와 대체 수요로 구성되고 있습니다. 국내뿐만 아니라 해외 시장의 투자가 활발하게 진행됨에 따라 매년 매출이 증가하는 추세입니다.
1.2. 가스정제기(Gas Purifier Unit)
- 가스 내 이물질 제거를 통한 순도 향상
- 반도체, 디스플레이 등
반도체 및 디스플레이 제조 공정에서 사용되는 특수 가스에 포함된 불순물을 제거하여 가스의 순도를 향상시켜주는 장치입니다.
반도체와 디스플레이 업체의 신규 투자가 지속적으로 확대됨에 따라 매출이 증가하고 있습니다. 특히 향후 반도체 고집적화에 따른 초 고순도 가스 소요량의 증대 및 관련 산업의 급속한 발전으로 인해 가스정제기의 수요는 더욱 증대할 것입니다.
해당 제품은 그 동안 완제품 또는 반제품을 100% 수입에 의존해왔습니다. 하지만 소부장 국산화 흐름에 따라 당사는 국산화된 제품을 우수한 품질 및 가격 경쟁력을 바탕으로 매출 확대를 하고 있습니다.
1.3. 가스배관공사(Ultra High Purity Piping)
클린룸 내 배관 설계 및 연결
-대유량 및 특수가스용 초고순도 배관공사
반도체와 디스플레이 제조 시 사용되는 특수 가스 및 케미칼 등이 공정에서 안전하게 운반될 수 있도록 배관의 흐름을 설계하고 설치해주는 공사업입니다.
반도체와 디스플레이 산업뿐 만 아니라 일반 제조업 분야에도 적용 가능한 사업군이며, 설치와 철거 작업에 있어 고도의 안전성을 요구하는 전문 엔지니어링 사업입니다.
2. 사업가치와 자회사 지분가치 대비 명백한 저평가 상태
원익홀딩스는 자체사업을 갖고 있는 사업 지주회사입니다. 자체사업은 위에 서술하였듯이 반도체와 디스플레이의 설비투자 증설(CAFEX) 투자에 따라 연동되어 움직입니다.
원익홀딩스의 저평가 이유는 다음과 같습니다.
1) 지주회사 자체사업에서 영업이익이 370억은 가능한 자체사업이다.
2) 상장 자회사(원익IPS, 원익머트리얼, 원익QnC, 피앤이솔루션)의 지분가치 대비 저평가되었다.
2.1. 원익홀딩스의 자체사업은 영업이익이 370억은 가능하다.
자체사업(별도기준) 매출액 / 영업이익은 다음과 같습니다.
2017년: 2725억 / 450억
2018년: 2548억 / 329억
2019년: 2031억 / 219억
2020년: 3000억 / 380억
전방산업인 반도체(삼성전자)와 디스플레이(삼성디스플레이) 17~18년에 공격적인 CAPEX 투자 사이클이 지나고 19년은 해당 산업의 설비투자가 둔화되는 사이클이었습니다.
반도체, 디스플레이의 장비업체는 실적의 부진에 이어 적자 실적을 발표하는 기업이 증가했지만 원익 그룹답게 19~20년에도 양호한 수익을 달성하였습니다.
또한 21~22년 DRAM, NAND 고집적화, 고단화에 따른 설비투자 증가 사이클과 비메모리 투자 사이클이 함께 겹치면서 장비 투자가 증가할 것으로 예상됩니다.
원익홀딩스는 사업지주사로서 사업가치 산정 시 별도매출을 보는 것이 유의미합니다. 자회사인 원익IPS는 반도체 전공정 장비매출을 담당하고 있는 것에 반해 원익홀딩스는 생산라인의 배관공사 매출이 가능합니다. 반도체 캐파증설에 따라 원익홀딩스의 신규 생산라인에 배관공사 매출이 추가될 수 있는 것도 기대요인입니다.
반도체 장비주라는 특성상 고객사의 투자사이클에 따라 실적의 변동이 있습니다.
따라서 반도체 소재 기업과 같은 높은 밸류에이션을 주기는 어렵습니다.
자체사업 가치
영업이익 * 8배 = 380억*8배 = 3040억
2.2. 상장 자회사(원익IPS, 원익머트리얼, 원익QnC, 피앤이솔루션)의 지분가치 대비 저평가 되었다.
원익홀딩스 시가총액 = 4766억
원익홀딩스 자회사 지분가치 = 1조 1624 * 30% 할인 = 8136억
원익머티리얼즈 45.69%
원익IPS 32.90%
원익QnC 21%
피앤이솔루션 35.13%
원익머트리얼즈 4362억 *45.69% = 1992억
원익IPS 2조 2210억 * 32.90% = 7307억
원익QnC 5310억 * 21% = 1115억
피앤이솔루션 3445억 * 35.13% = 1210억
* 총 지분가치 = 1992 + 7307 + 1115 + 1210 = 1조 1624
현재 시가총액 4766억에 불과하기 때문에 향후 ESG로 인한 지주사 디스카운트 할인의 수혜가 가능합니다.
3. 반도체 및 디스플레이 공정 내 원익 관련사 사업영역
동사는 반도체와 디스플레이 공정 내 다양한 공정에 관련사들의 사업영역을 고루 포함하고 있습니다. 21년은 메모리와 비메모리 증설 사이클로 돌아설 것이라는 것을 가정한다면 향후 그룹 전반에 수혜가 가능합니다.
아래 원익 관련사 사업영역을 살펴보겠습니다.
원익홀딩스는 반도체 생산공장인 Fab의 뼈대가 올라가면 가스설비와 배관설비를 시작합니다. 가장 먼저 실적이 올라올 것입니다.
이후 원익IPS에서 공정에 필요한 반도체 및 디스플레이 장비를 납품하게 됩니다. 해당 장비들은 반도체 설비투자에서 가장 큰 부분을 차지하고 있습니다. 예를 들어 원익IPS의 20년 3분기 실적은 매출액 4350억에 영업이익 1185억이라는 엄청난 실적을 기록하였습니다.
이후 원익머트리얼즈와 원익QnC에서 반도체 생산에 필요한 가스와 쿼츠, 세라믹 소재를 납품합니다. 해당 소재는 반도체가 생산되는 것과 비례해서 소모되는 소모품입니다. 따라서 안정적인 실적이 가능하고 장비와 부품 밸류체인에 있는 기업보다 높은 멀티플을 받습니다.
4. 삼성전자의 반도체 사업의 양자 - 원익그룹
원익그룹은 삼성전자의 우산 아래서 성장해왔습니다. 삼성전자가 국내 반도체와 디스플레이 소재를 개발하기 위해 투자했던 원익IPS가 원익그룹이 성장하는 가장 결정적인 역할을 하였습니다.
아래는 지분관계를 살펴보시면 원인그룹은 다양사 계열사를 가지고 있음을 알 수 있으실 것입니다. 해당 계열사들은 삼성의 반도체와 디스플레이에 필요한 소재, 부품, 장비를 제공할 때마다 원익그룹이 그 축이 되었습니다.
향후 삼성전자의 소재 국산화 등에 속도가 붙을 경우 원익그룹의 계열사들의 가치를 높아질 수밖에 없습니다. 원익 IPS를 비롯하여 삼성향 매출이 절대적이기 때문입니다.
향후 삼성전자 및 삼성디스플레이의 투자방향이 중요한 이유입니다.
삼성전자는 다양한 국내 반도체, 디스플레이 업체에 투자했습니다. 그중 삼성전자가 원익 IPS와 원익홀딩스의 지분을 동시에 가지고 있는 것은 원익그룹의 지배구조 변경과 관련이 있습니다.
2010년도 삼성전자가 원익에 처음 투자하게 된 계기는 원익IPS의 전신 옛 아이피에스라는 기업 때문입니다. 아이피에스는 1996년 청송시스템이라는 이름으로 시작하여 반도체 전공정의 핵심장비인 증착장비와 디스플레이 패널에 회로는 그리는 식각장비(Dry Etcher 등)을 만들었습니다.
삼성전자는 아이피에스의 CB를 전액 인수하면서 인연을 맺었습니다.
2016년 원익그룹의 지배구조가 바뀌면서 또 다른 상황을 맞이하게 됩니다. 16년 4월 원익IPS가 인적분할을 통해 원익홀딩스와 원익IPS로 재탄생하였습니다. 삼성전자가 보유한 기존 주식들도 원익홀딩스와 원익IPS로 나눠지게 되었습니다.
중요한 점은 분할 이후 홀딩스의 지분가치가 지속적으로 떨어졌지만 사업회사인 원익IPS의 지분가치는 분할 이후 고공행진을 했다는 점입니다. 원익홀딩스가 자체사업을 영위하긴 하지만 인적분할이후 타기업들과 같이 지주회사는 팔고사업회사는 사는 과정이 진행되었기 때문입니다.
과거 삼성전자의 첫 투자시점인 2010년 이후 기업가치는 10배 가까이 상승하였습니다. 원익그룹은 합병과 분할을 통해 다양한 이벤트들이 있었지만 삼성전자가 협력사 지분투자를 한 가장 성공적인 사례로 꼽힙니다.
현재 삼성전자는 반도체와 디스플레이 소재부품장비 협력사에 적극적인 지분투자를 진행하고 있습니다. 삼성전자의 협력사의 위치이지만 향후 반도체, 비메모리 패권에 도전하는 삼성전자의 입장에서는 우수한 기술을 가진 원익그룹의 도움이 필수적입니다.
추가로 삼성전자가 직접 투자한 상장회사들은 다음과 같습니다. 향후 이 기업도 원익그룹의 성장을 기대할 수 있습니다.
에스앤에스택(600억), 케이씨텍(207억), 미코세라믹스(217억), 엘오티베큠(190억), 와이아이케이(473억), 뉴파워프리즈마(127억)
5. 반도체 슈퍼사이클과 비메모리 천문학적 투자, 그리고 국내외 반도체주 폭등
21년 대만 지진 이후 D램 메모리 가격이 상승하면서 사이클이 다시 회복의 모습을 보이고 있습니다. 또한 NAND 가격의 회복 기대감이 피어나고 있다는 사실도 향후 반도체 소재, 부품, 장비주에 실적 기대감을 가질 수 ㅅ있습니다.
반도체 업황이 기다렸던 슈퍼사이클로 돌아서고 있습니다. 메모리 가격이 돌아서고 있습니다. 다양한 산업군에 들어가는 반도체들의 가격이 일제히 오르고 있습니다. DB하이텍은 공급사에게 전품목의 가격을 +25% 올리다고 고객사에 통보했습니다. DB하이텍까지는 고객사에게 통보할 수 있는 현 상황은 반도체 초품귀 현상이 지속됨을 의미합니다.
삼성은 비메모리의 경쟁력을 강화하기 위해 천문학적인 금액을 투자할 예정입니다. 또한 정부도 시스템 반도체의 경쟁력을 강화하기 위한 다양한 지원을 늘리고 있습니다. 21년 산업군 중 설비투자가 가장 많이 진행되는 산업이 비메모리, 시스템 반도체입니다. 따라서 해당 설비투자에 따른 반도체 소재, 장비, 부품주 전반에 강한 수혜가 예상됩니다.
반도체 업황에 대해서는 추후 반도체 업황 산업분석 글에 적어보도록 하겠습니다.
6. 리스크와 주가 상승의 촉매(트리거)
6.1. 주가 상승을 막는 리스크
원익홀딩스는 중간 지주사입니다.
원익 - 원익홀딩스 - 자회사 로 이어지는 옥상옥 구조를 가지고 있습니다.
최대주주인 이용한 회장은 (주)원익을 46.33%을 가지고 있습니다. 개인 주식 보유액 38.18%와 호라이즌캐피탈(지분율 100%)로 8.15% 가지고 있습니다.
반면에 원익홀딩스의 경우 (주) 원익이 26.93%을 가지고 있으며 이용한 회장이 18.10%을 보유하고 있습니다.
중간지주사는 결국 지주사 (주) 원익과의 합병을 염두에 두어야 합니다. 향후 (주)원익과 원익홀딩스의 합병이 이루어진다면 (주)원익의 주가는 높고 원익홀딩스의 주가는 낮아야 최대주주에게 유리합니다. 원익홀딩스의 지분 대비 (주)원익의 지분 보유량이 많기 때문입니다.
6.2. 주가 상승을 촉발하는 트리거
첫째, 반도체주의 폭발적 주가 상승이 결국 주가상승을 이끌 것입니다. 삼성전자를 비롯한 국내외 반도체 주가는 속히 날아가고 있습니다. 또한 비메모리와 고단화 메모리와 연결된 기업들도 주가 상승을 하고 있습니다. 주가 상승의 순서라는 측면에서 사람들은 저평가된 동사의 자체사업과 지분가치에 주목할 시점이 다가오고 있습니다.
둘째, 최대주주가 원익홀딩스 보유지분 18.10%를 보유하고 있습니다. 다른 그룹의 중간지주사 대비 이용한 회장이 원익홀딩스의 지분 18.10%를 소유하고 있다는 점이 리스크의 강도를 낮춰주는 요인이라고 할 수 있습니다.
셋째, 2차전지 장비업체인 피앤이솔루션 인수로 보여준 2차전지로의 사업포트폴리오 확장 능력입니다. 20년 3분기 원익홀딩스는 피앤이솔루션의 지분 35.13%을 인수하면서 2차전지로 사업영역을 확장하였습니다. 원익홀딩스의 향후 자본 배치 및 사업영역 확장을 기대할 수 있는 부분입니다.
넷째, 공정거래 3법의 통과는 지주사의 저평가를 해소할 것입니다. 감사위원 분리 선출과 관련된 3% 의결권 제한과 기업집단 사익 편취 금지법으로 국회 본회의를 통과하였습니다. 향후 지주사를 찢었다 붙이면서 대주주에게 유리하게 움직였던 지주사들에 대한 재평가가 일어날 수 있는 변화입니다.
7. 향후 주가 방향
7.1. 원익홀딩스 저평가은 해소될 것입니다
원익홀딩스는 꾸준한 저평가 논란에 시달려왔습니다. 자회사의 지분 가치대비 시가총액에 저평가되어있기 때문입니다. 저평가 상황 해소에는 시장의 시선이 달라지는 시간이 필요하겠지만 미국 장비/장치 공급사의 주가 상승과 국내 반도체 소부장 업체들의 주가 상승을 감안할 경우 결국에는 재평가를 받을 것입니다.
원익홀딩스는 지주사이기 때문에 더블카운팅 이슈와 자본 배치라는 이슈에서 자유로울 수는 없습니다. 그럼에도 훌륭한 자체사업을 가지고 있고 해당 사업의 가치만으로도 현재 시가총액을 설명할 수 있는 상황에 이르렀습니다.
별도기준인 지주사 자체사업으로만 매출액 3000억, 영업이익 380억이 가능한 체력을 지닌 기업입니다.
삼성전자, SK하이닉스 및 반도체 소부장 주가가 고공행진을 하는 상황에서 삼성전자의 든든한 협력사인 원익그룹의 중간지주사인 원익홀딩스의 가치도 재평가될 가능성이 매우 높습니다.
삼성전자의 투자가 21년에도 진행 중이며, 메모리에 이어 비메모리 분야에 대한 투자도 크게 증가할 것으로 예상됩니다. 동사의 가스 공급 장치는 통상 공정 장비가 반입되기 1~2개월 전에 셋업이 끝나기 때문에 공정용 장비 업종을 선행하는 특징을 가지고 있습니다.
향후 반도체와 디스플레이 설비투자가 본격적으로 진행된다면 원익홀딩스의 자체사업에 가장 먼저 실적으로 찍힐 것입니다. 그리고 향후 원익그룹 전반으로 폭발적 실적 증가가 진행될 것입니다.
투자자에게 남은 것은 실적 증가와 저평가의 해소라는 트리거가 발생시키는 주가상승을 기다리는 인내심입니다.
8. 향후 주가 전망
현재 시총 4766억
21년 예상 자체사업 영업이익 400억
22년 예상 자체사업 영업이익 450억
최악의 시나리오
대주주의 리스크, 원익홀딩스의 가치를 고려하지 않은 (주)원익과의 합병
베스트 시나리오
자체사업의 가치와 지분가치 저평가를 인식한 투자자들의 촉매
삼성그룹의 메모리, 반도체 설비투자 수혜
[간단하지만 강력한 밸류에이션 방법]
정체된 기업은 영업이익 X 7배 (장비주, 사이클 고려)
평범한 기업은 영업이익 X 10배
성장하는 기업은 영업이익 X 13배
예상주가(자체사업 + 지분가치)
21년 영업이익 400억 X 8배 = 3400억
원익홀딩스 자회사 지분가치 = 1조 1624 * 30% 할인 = 8136억
자체사업 3400억 + 지분가치 8136억 = 11536억
기대수익률: +142%
1. 자회사 원익QnC 분석 글 👇
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원익QnC(074600) - 원익큐엔씨, 가장 저평가된 반도체 소재주 + 비메모리 관련주 원익QnC(원익큐엔씨)는 3D NAND와 파운드리 투자 수혜주입니다. 반도체 쿼츠사업의 본업도 잘 되는데 자회사인 모멘티
pepperk.tistory.com
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